Passé le sommet

Hebdomadaire

Les prix du pétrole devraient augmenter jusqu'à la fin de 2023 en réponse aux incertitudes persistantes de la demande et de l'offre. Une économie mondiale résiliente maintient la demande de pétrole à un niveau élevé et la perspective d'une saison estivale positive dans l'Ouest soutiendra également la demande de carburants de transport. Alors que les prix du pétrole ont baissé depuis le début de l'année, les paris courts devraient s'effondrer dans les mois à venir, car les perspectives d'approvisionnement ont également changé :

Bien que tous les signaux récents pointent vers une hausse des prix du pétrole, les marchés restent volatils. Les développements géopolitiques ajoutent une couche de complexité, la Russie détenant la clé pour stabiliser les marchés en respectant ses propres objectifs de production, et ouvrant également la voie à davantage d'exportations saoudiennes vers l'Asie pour atténuer certaines des tensions entre l'OPEP+. Dans l'ensemble, nous nous attendons à ce que les prix du Brent augmentent tout au long de l'année et atteignent en moyenne 82 USD pour 2023 (Figure 1). Néanmoins, il est peu probable que cette hausse des prix alimente une spirale inflationniste, car les prix du pétrole devraient rester inférieurs de 20 % aux prix de 2022.

Cependant, plusieurs participants du FOMC ont jeté de l'eau froide sur l'idée de faire de la randonnée en juin, optant pour une approche « attendre et voir ». Phillip Jefferson, qui a été nommé pour être le prochain vice-président de la Fed, a fait valoir que "sauter une hausse des taux" permettrait aux responsables de "voir plus de données avant de prendre des décisions sur l'étendue d'un renforcement supplémentaire de la politique". Les participants au FOMC sont très conscients que la politique monétaire opère avec des décalages longs et incertains. Ils craignent probablement que le cycle ne se retourne brusquement dans les mois à venir. Par exemple, de nouvelles crises de tension dans le secteur bancaire pourraient déclencher une crise du crédit. En outre, alors que les données solides sont sorties solides, les dernières enquêtes auprès des entreprises indiquent un ralentissement rapide de la dynamique, tandis que l'enquête sur l'emploi des ménages a fait état d'une baisse des emplois (contrairement à l'enquête sur la masse salariale) en mai et d'une légère augmentation du taux de chômage. Cependant, nous pensons que la réalité d'une forte dynamique économique se retournera contre le FOMC dans les semaines à venir. Les enquêtes auprès des entreprises ont eu tendance à envoyer des messages excessivement pessimistes au cours des derniers mois (le sentiment négatif et la baisse des prix des biens ont probablement biaisé les résultats).

Que la Fed procède ou non à une autre hausse des taux est un appel proche, mais dans l'ensemble, nous pensons que les participants au FOMC s'abstiendront cette fois (Figure 3). Cependant, nous nous attendons à ce que la Fed reprenne sa hausse en juillet et en septembre en procédant à deux dernières augmentations de taux de 25 points de base, alors que des pressions toujours élevées sur les salaires et les prix lui forcent la main. Une dynamique plus faible devrait se matérialiser fin 2023-début 2024. En conséquence, la Fed devrait inverser sa trajectoire au premier trimestre 2024.

Dans la zone euro, l'inflation continue de baisser mais reste encore beaucoup trop élevée (graphique 4). La baisse de l'inflation globale à 6,1 % en glissement annuel en mai (contre 7,1 % en avril) a été plus importante que prévu en raison des prix déflationnistes de l'énergie (-1,7 %) et de la baisse de l'inflation alimentaire (12,5 %). Plus important encore, cependant, l'inflation sous-jacente, la référence de la BCE pour calibrer son orientation monétaire, est tombée à 5,3 % (au lieu de 5,6 %), ce qui était inférieur aux attentes du consensus et a marqué un plus bas en quatre mois. Contrairement au mois d'avril, les anticipations de prix de vente montrent désormais moins de divergence entre les biens et les services. Alors que l'inflation sous-jacente des biens a encore diminué à 5,8 %, ce qui suggère que l'atténuation des goulots d'étranglement de l'offre et la baisse des prix de l'énergie se répercutent de plus en plus, les services ont également surpris à la baisse à 5,0 % (après 5,2 % en avril) malgré des tensions persistantes sur le marché du travail, le taux de chômage ayant légèrement baissé pour atteindre un creux record de 6,5 % en avril. Ainsi, nous nous attendons à ce que les pressions sur les prix, en particulier pour les services, restent fortes et élevées pendant le reste de l'année. C'est également à ce moment que l'incertitude inflationniste est la plus élevée, avec des salaires toujours en accélération et une demande robuste, notamment pour le tourisme (graphique 5). Les effets de base du billet à neuf euros pour les transports publics en Allemagne l'année dernière pousseront également l'inflation des services à la hausse en juin. Par conséquent, le taux d'inflation sous-jacente ne diminuera que lentement. Alors que la masse monétaire continue de se contracter, il est difficile d'envisager une rechute de l'inflation, même si certains à-coups sur le chemin de la normalisation des prix ne peuvent être exclus (sauf accidents du secteur financier ou événement de crise potentiel) (graphique 6). À moyen terme, l'inflation restera supérieure à l'objectif de stabilité des prix de 2 % de la BCE, l'inflation globale s'établissant en moyenne à près de 6 % cette année et à environ 3 % l'année prochaine.[1]

[1] Notons qu'une comparaison inconditionnelle de la dynamique actuelle de l'inflation avec le dernier épisode de forte inflation des années 1970 suggère qu'il pourrait falloir plus de cinq ans et une augmentation significative du chômage pour ramener durablement l'inflation à son objectif.

Les pressions généralisées sur les prix créent toujours un environnement difficile pour la politique monétaire dans la zone euro. La baisse manifeste de l'inflation ne devrait pas dissuader la BCE de continuer à relever les taux d'intérêt. De plus, l'absence d'effets de contagion des tensions sur le secteur bancaire américain signifie que les préoccupations concernant la stabilité financière ne suffiront pas à inciter la BCE à abandonner sa politique monétaire restrictive. Cependant, le rebond décevant de la production industrielle allemande en avril, la détérioration de la confiance des entreprises et la stagnation des investissements suggèrent que la BCE devrait décider d'une trajectoire de taux directeur qui ne ralentisse pas excessivement la demande globale (étant donné que l'impact du resserrement rapide des conditions de financement fonctionne avec un décalage considérable).

La normalisation de l'inflation étant plus longue qu'aux États-Unis, une inflation sous-jacente élevée renforcera la conviction du Conseil des gouverneurs de la BCE que de nouvelles hausses de taux sont encore nécessaires (graphique 7). Après la hausse de 25 points de base lors de la dernière réunion, nous prévoyons trois autres hausses de 25 points de base lors des prochaines réunions politiques en juin, juillet et septembre pour un taux terminal de 4,0 %. Cela signifierait que la BCE maintiendrait une position restrictive en 2023 malgré une croissance stagnante jusqu'au premier trimestre 2024.

Contrairement à la plupart des autres banques centrales, la Banque du Japon (BoJ) est restée ferme sur sa politique monétaire ultra-accommodante et a résisté aux multiples vents contraires qui ont conduit à une dépréciation de 26,5 % du JPY par rapport à l'USD[1] depuis la fin de 2020 - intervention sur les changes inclus (Figure 9) – et des attaques spéculatives sur la politique Yield Curve Control (YCC). Alors que l'inflation commence à reculer (après avoir culminé à 4,4 % en glissement annuel), nous pensons que les décideurs de la BoJ s'abstiendront de prendre un virage serré cette année. Au lieu de cela, nous nous attendons à ce qu'ils optent pour un nouvel assouplissement de l'objectif YCC, en procédant à une petite hausse qui mettra fin à la politique de taux d'intérêt négatifs (bien que les taux d'intérêt réels restent négatifs pour l'instant).

[1] Creux de 31 % en septembre 2022, partiellement inversé après l'intervention sur le marché des changes

Les décisions de la BoJ auront des implications pour le reste du monde, compte tenu du statut de créancier du Japon et de son important portefeuille d'actifs étrangers.[1] La hausse des rendements qui suivrait la sortie (totale ou partielle) de YCC augmenterait l'appétit d'investissement pour les obligations japonaises. Le retour sur le marché serait bien accueilli aussi bien par les investisseurs japonais rapatriant leur argent que par les investisseurs étrangers à la recherche de rendements attractifs sur un actif refuge. De plus, elle coïnciderait dans le temps avec le retrait progressif du marché des autres banques centrales des économies avancées. Par exemple, les investisseurs japonais (publics et privés) détiennent environ 6 % de la dette souveraine française.

Dans le même temps, la BoJ pourrait rééquilibrer les achats d'actifs vers les bons du Trésor américain pour contenir une appréciation potentielle du yen (comme elle l'a fait au début des années 2000). C'est plutôt en cas d'inaction prolongée que l'intervention japonaise pour éviter une nouvelle dépréciation exerce une pression à la hausse sur les rendements américains. Après tout, le Japon est le deuxième détenteur de réserves de change et le principal détenteur étranger de la dette américaine (bien que très proche de la Chine, et avec une part qui a diminué au fil du temps (graphique 12)).

[1] En termes d'avoirs extérieurs nets, le Japon reste le premier au monde devant l'Allemagne et la Chine

En Allemagne, les entreprises de construction en particulier ont profité de la tendance générale à la hausse des prix pour accroître sensiblement leurs bénéfices. Outre le secteur agricole, la construction a connu la plus forte augmentation des marges bénéficiaires en moyenne, également par rapport aux autres grandes économies européennes (graphiques 15 et 16). Alors qu'il y avait encore un carnet de commandes élevé dans la construction allemande - à la fois en termes de volume et de valeur - datant d'avant la pandémie et la guerre en Ukraine, il a été amplifié par de faibles capacités, une augmentation des prix des matériaux de construction et des goulots d'étranglement de livraison. Le coût des matériaux a de nouveau baissé après la résolution des perturbations de la chaîne d'approvisionnement, et la persistance de bas salaires, associée à de fortes hausses de prix, a entraîné une augmentation des marges dans le secteur, en particulier dans le génie civil.

De même, le secteur italien de la construction a pu augmenter ses prix compte tenu de la reprise de la demande au cours des deux dernières années. En effet, le crédit d'impôt lié à la mesure « super bonus » mise en place pour améliorer l'efficacité environnementale du parc immobilier a gonflé la demande mais en même temps gonflé les prix liés à la construction. Même si nous nous attendons à ce que l'investissement dans l'efficacité du logement se poursuive, également soutenu par les ressources NGEU, et que la demande reste donc dynamique, nous prévoyons une correction au cours des prochains trimestres, étant donné également que le généreux soutien gouvernemental a été affiné et réajusté. ciblé.

En revanche, les marges des entreprises dans les services ont subi de fortes pressions. Alors que les services énergétiques et de transport sont des secteurs oligopolistiques dotés d'un fort pouvoir de fixation des prix sur le marché, le secteur des services, y compris l'hôtellerie, les services B2B et les TIC, a connu des difficultés, avec des marges bien inférieures à leurs moyennes d'avant la pandémie (Figure 17). En outre, ces secteurs ont souffert de l'accélération des salaires (au milieu d'une part élevée de salariés au salaire minimum[1]) et des coûts des intrants (graphique 18), ainsi que d'une concurrence féroce et d'une croissance négative de la productivité (depuis la pandémie). Cela a limité la mesure dans laquelle ils peuvent augmenter leurs prix de vente au-dessus des coûts des intrants, malgré une demande résiliente de services. En effet, les enquêtes auprès des entreprises en Espagne montrent que les anticipations de prix futurs sont en baisse. Avec des augmentations de salaires non négligeables attendues dans les quatre principales économies de la zone euro pour au moins les deux prochaines années[2] (graphique 19) pour compenser les pertes de revenus réels de l'année dernière causées par une inflation élevée, la pression sur les marges va se poursuivre.

[1] En France, le salaire minimum ("Smic") est indexé sur l'inflation de l'IPC. Les entreprises comptant une part importante de salariés au SMIC ont ainsi été confrontées en 2022 à un double choc de poussée des coûts, lié à la hausse des prix de l'énergie (bien que de nombreux contrats dans le secteur des services ne soient pas directement indexés sur les prix de gros de l'électricité et du gaz) et à une masse salariale plus élevée. .

[2] Voir notre rapport Pas de quick wins : plus d'emplois mais peu de productivité dans la zone euro.

Le rattrapage des marges dans le secteur des services devrait maintenir l'inflation des services stable cette année. Les dernières enquêtes PMI sur les prix suggèrent que les marges ont commencé à se redresser au deuxième trimestre 2023 dans le secteur des services dans un contexte de baisse des coûts des intrants (comme l'énergie) et d'amélioration des conditions d'approvisionnement mondiales. Selon les dernières enquêtes ESI, les entreprises du secteur des services prévoient de maintenir des prix de vente élevés dans les mois à venir (graphique 25), ce qui devrait soutenir les marges. L'accélération des salaires devrait toutefois mettre un frein à une forte expansion des marges. Globalement, nous prévoyons que le rattrapage partiel des marges des services limitera la baisse de l'inflation des prix des services cette année.

Cependant, dans d'autres secteurs (industrie alimentaire, industrie, énergie et distribution), nous prévoyons une certaine compression des marges d'ici l'automne, ce qui devrait contribuer à faire baisser l'inflation globale vers +4-4,5 %, contre +5,1 % en mai. Les entreprises des secteurs de la distribution et de l'industrie anticipent déjà une baisse de leurs prix de vente dans les mois à venir (graphique 24). Alors que pour l'instant la baisse des prix de vente reflète en grande partie la baisse prononcée des prix des intrants et la fin des perturbations de la chaîne d'approvisionnement, nous nous attendons à ce que les marges en pâtissent à partir de l'automne. La demande de biens manufacturés est en baisse depuis la mi-2022 et nous nous attendons à de nouvelles baisses dans les mois à venir, car la consommation de biens est généralement plus sensible au resserrement des conditions financières que la consommation de services. Les fabricants de détail en particulier seront contraints de réduire leurs marges car les stocks élevés doivent être épuisés. Dans l'industrie alimentaire et le commerce de détail, nous nous attendons également à une certaine compression des marges dans un contexte de tollé public et gouvernemental à propos des marges élevées. Cela devrait contribuer à la décélération rapide de l'inflation alimentaire que nous attendons à partir de fin 2023. La baisse de l'inflation alimentaire sera le principal facteur de ralentissement de l'inflation globale d'ici fin 2023, la faisant baisser d'environ 1 point de pourcentage entre mai et le quatrième trimestre 2023.